平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为71亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断88亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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